1、强加的供给：难以为继。

1）为什么2022年煤炭供给能够大幅提升？保供政策推动下，2022年国内煤炭产量增速达到9%，增加4.2亿吨，因此市场对于煤炭景气度产生顾虑。其实，本质原因在于：a）饱和生产：产能利用率基本开到极限；b）统计口径偏差：产需缺口与库存数据出现分化；c）降低筛选标准：新增产能的热值出现大幅下滑。近期煤矿风险事件正是煤炭供给侧脆弱性的一个映射，对于2023年的供应端无需多虑，保供政策仍会推进，但是供给向上无弹性这一事实无法更改。

2）全球能源格局变迁下，进口趋势和结构如何演变？我国煤炭进口结构近几年发生了大幅转变，2019年澳大利亚是我国第二大煤炭供应国（占25.7%），但2022年则降至1.0%，在此期间，我国与俄罗斯的能源合作更加密切，占比由9.7%升至21.9%。贸易结构变迁背后映射了全球煤炭供给的脆弱性：除去中国，全球煤炭供给实际上在2014年已经见顶，其中曾经主要的煤炭供给国（美国、欧洲、澳大利亚）都依次达峰，也就意味着未来我国进口端的结构性增量主要在于俄罗斯和印尼，在2023年全球需求偏弱的阶段，外供预计较2022年有所缓和，但考虑到全球偏紧的煤炭供给，我们预计外供的支撑也难以超越2021年。

2、被低估的需求：内有玄机。

1）我国煤炭需求主体在于电力供应（占53.9%），非电动力煤和焦煤分别占31.4%和12.7%。过去几年三类主要煤炭需求呈现分化的格局，2017年以后，电煤的需求加速上升，非电动力煤震荡上行，焦煤几乎零增长。体现了新老经济分化以及双碳背景下，我国能源结构中电力系统的地位正在逐步抬升，因此，对于2023年，我们认为需求端的亮点还是在于新经济带来的电煤韧性，此外，传统行业的困境解除也会给非电煤带来一定的增量。

2）重视以人工智能为代表的新经济发展带来电煤的韧性，2023年预计火电增长4.5%。对于2023年，我们判断居民和三产的韧性依然是全社会用电的核心支撑，其增速维持在10%附近，受疫情长期制约的工业生产也迎来趋势性反转，以人工智能为代表的高技术制造业，在政策的催化下将迎来新一轮景气周期，带动二产用电增速回归至合理区间5%附近，支撑 2023年全社会用电量增长6.7%。供给侧方面，风光电在时间和空间的错配导致转型初期出力受限，水电在近几年气候问题频发的背景下出力大幅缩水。因此我们发现，能源保供对于传统火电的依赖正在加强，预计2023年火电出力需要维持4.5%的增长。

3）非电煤不再构成拖累。2022年疫情冲击下的衰退环境叠加经济周期下行，老经济的景气度达到了过去几年的冰点，也导致非电煤近几年首次负增（-1.0%），但是当前的环境已出现本质变化，2023年是疫情放开后的复苏之年，经济周期也已经来到被动去库阶段，部分老经济链条已经见到了库存拐点，也就意味着2023年的非电煤需求将呈现截然不同的局面，我们判断全年能够维持2%左右的增速，不再拖累煤炭需求。

3、易升难降的煤价：不必怀疑。

当市场对弱复苏已形成一致预期，需求端的矛盾（超预期）似乎只能通过“显微镜”才能看到。无需受限于“先需求后供给”的传统研究范式的枷锁，不妨拿起“望远镜”，透过弱复苏提前诊断供给侧的隐患，宏观环境的超预期其实不难捕捉。显然，市场正在过度定价弱复苏背景下，新增供给的空间能够弥合相应的缺口，低估了以人工智能为代表的新经济发展带来煤炭需求的韧性。