尽管政策从供需两端持续发力，有效缓解了优质头部房企的资金压力，但是对于大部分深陷危机和处于风险边缘的民营房企来说，流动性风险警报远未解除。在行业转型的大背景下，推动企业并购重组成为盘活企业资产、化解流动性风险的突破口。

城市与区域治理研究院 苏志勇

流动性风险是当前房地产市场最大的风险隐患。

经历了一年多的深度调整和政策发力，目前房地产市场已经出现企稳回暖迹象，但流动性风险始终是悬在头上的达摩克利斯之剑，虽然政策再供需两端持续发力，房企也在通过各种手段寻求自救，但一些房企仍然面临债务集中到期、融资困难、销售不畅、资金监管、资产贬值等多重压力，流动性风险警报远未解除。

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5月15日，央行发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》明确提出，下一步要“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。

5月11日，中国东方资产管理股份有限公司（以下简称“东方资产”）发布的2023年度《中国金融不良资产市场调查报告》也认为，2023年我国系统性金融风险总体可控，但房地产企业、地方融资平台和中小民营企业等微观主体的流动性风险值得关注。基于房地产领域风险化解的复杂性，房地产风险化解政策要坚持房地产项目和房地产企业、债权融资和股权融资协同发力。大力支持房地产企业兼并重组和鼓励风险化解机构对房地产企业增资入股，可能是未来一个阶段推动房地产领域风险化解的重要政策举措。

由此可见，下一步推动企业兼并重组将成为化解房地产风险的主要突破口。

流动性风险持续发酵

2021年以来，在政策和市场等多重因素作用下，房企流动性风险加剧，部分房企债务违约、项目停滞，导致房地产开发投资、商品房销售、土地出让等各项数据全面下滑。尽管政策从供需两端集中发力，特别是去年四季度房企融资“三支箭”政策落地，有效缓解了优质头部房企的资金压力，但是对于大部分深陷危机和处于风险边缘的民营房企来说，流动性风险警报远未解除。

近日，四川千亿地产“黑马”蓝光发展因流动性问题深陷债务危机，被拖至退市边缘。5月16日，蓝光发展发布部分债务未能如期偿还公告。公告显示，蓝光发展及下属子公司新增到期未能偿还的债务本息金额为5.01亿元。据统计，截至5月15日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额达425.56亿元。

实际上，在2021年蓝光发展流动性危机爆发之初，该公司拥有大量优质资产，但由于公募债券持有人大会自发组织成立并进驻蓝光发展总部，参与公司的经营决策，未能及时变卖核心资产，也未能就增资达成协议，最终将公司拖至退市边缘。

如果说蓝光发展在债务处理上错失机会被迫选择了“躺平”有些遗憾，那么一直在全力自救的合景泰富未能扛过这一波危机，就更令人唏嘘。5月14日晚，合景泰富集团（01813.HK）公告称，在一笔优先票据的强制赎回日，未能按期兑付1.19亿美元本息，构成违约，并触发交叉违约，决定主动对境外债进行全面重组。

在2022年房企暴雷潮中，合景泰富顶住了巨大压力。全年偿还境内公司债券、商业抵押担保证券及资产支持证券人民币75.44亿元、境外债券3.63亿美元及境外银团贷款12.84亿港元，还款总额约为人民币113亿元。此外，完成了总金额为9亿美元的境外优先票据及于2023年9月到期的金额为7亿美元的债券的交换要约，缓解了短期流动资金压力。2023年初，合景泰富作为“示范性房企”还成功发行了由中债增全额担保的7亿元中票。

除了积极寻求债务展期、折价配股融资等操作外，合景泰富也在通过变卖资产缓解流动性压力。2022年7月，合景泰富通过出售鸿才国际50%股权及股东贷款回笼资金13亿元；近日合景泰富又将位于上海的6个项目100%股权出售给中国平安，总代价约为7.5亿元。为了缓解资金压力，合景泰富在2022年组建了大客户销售团队拓展大客户资源以促进整售式大单项目，并计划销售集团位于广州、北京、上海等一线城市的商业项目。

除上述近期触发债务违约的两家房企外，2022年以来有多家“暴雷”房企正在努力推进债务重组方案落地，但寻求债务展期或短期融资只是解了一时的燃眉之急，从根本上化解流动性风险仍然任重道远。

房企流动性面临五重压力

2023年随着政策环境转暖，房地产市场逐步呈现筑底企稳态势，但房企流动性风险仍是悬在头上的达摩克利斯之剑，成为影响市场的最大不确定因素。综合来看，房企流动性风险来自五重压力。

一是到期偿债压力。中银证券研报数据显示，2022年房地产行业国内外债券到期规模合计8795亿元，2023年这一规模将攀升至9580亿元，逼近万亿大关。今年前4个月已偿还债券规模为3739亿元，仍有5841亿元待偿还债务，有两个小高峰集中在7月、9月，分别达到1062亿元、938亿元。优质房企可以通过销售回款偿还债务，对于已经暴雷的房企或一些中小房企来说则是雪上加霜。

二是融资压力。去年四季度的融资“三支箭”落地使房企融资环境有所改善，但与市场上的资金需求仍有较大缺口。根据国家统计局数据，今年1~4月份房地产开发企业到位资金45155亿元，同比下降6.4%。其中，国内贷款6144亿元，下降10%；利用外资12亿元，下降69.6%；自筹资金12965亿元，下降19.4%。优质龙头房企特别是国企央企融资环境明显改善，但中小房企和出险房企融资环境仍不容乐观。以债券融资为例，今年以来发债规模TOP5金融街、首开股份、上海金茂、保利发展、陆家嘴均为国企央企，民企境内债发行规模占比不足一成。

三是销售下滑压力。从国家统计局近日公布的商品房销售数据看，1~4月份商品房销售面积3.8亿平方米，同比下降0.4%，降幅收窄。但从4月单月数据看，销售面积环比下降48.9%，同比下降11.8%，市场能否持续企稳仍然存在不确定性。

从企业层面看，优质龙头房企特别是国企央企销售收入较为稳定，1~4月30%百强房企实现销售额正增长，但中小民营房企和出险房企销售仍然受到严重影响，融创、旭辉、世茂、雅居乐、中骏、中梁、金科等房企销售同比均出现较大幅度的下滑。一些房企希望通过降价促销实现资金快速回笼，但也被地方政府以“影响正常市场秩序”之名紧急叫停并作出处罚。销售周期拉长使资金周转效率下降，财务成本上升。

四是预售资金监管压力。预售资金作为房企主要的无息负债，对房企增加现金流动性，确保资金安全周转至关重要。去年在力促“保交楼”政策环境下，各地纷纷收紧预售资金监管。正常的预售资金监管对防止项目烂尾、促进“保交楼”起到一定的保护作用，但一些地方“一刀切”、过度的资金监管对房企的资金周转造成一定伤害。一些地方甚至将房企正常的销售回款和变卖资产所得都纳入资金监管范畴，对房企现金流带来巨大压力。

五是存货减值压力。在宏观经济转弱、房地产行业景气度下降背景下，房企手中的资产加速减值且变现难度增加，导致信用风险加速暴露。从2022年A股房企年报数据看，7成以上房企存在资产减值损失，总减值额超过400亿元。部分房企存货市场价已低于其成本。以华侨城为例，2022年华侨城资产减值损失合计为127亿元，其中有115亿元来自于存货跌价损失。存货减值不仅直接造成企业资产规模下降，而且作为融资抵押品，资产大幅减值也将对银行系统性风险产生一定影响。

推动并购重组成化解风险突破口

在房地产行业转型的大背景下，推动企业并购重组成为盘活企业资产、化解流动性风险的突破口。

2021年12月，央行和银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购。2022年初宣布并购贷款不再纳入“三道红线”。此后央行多次表态，要“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。政策引导下，四大资产管理公司加速入场参与项目重组，并购贷款、并购债券也加速发行。

尽管有了政策推动和资金支持，但业界期望的“并购重组潮”并未如期而至，近两年房企兼并重组事件不但没有增长，反而大幅减少。据Wind数据统计，2021年房地产行业并购事件共计800起，交易金额7661.27亿元；2022年仅为661起，交易金额降至5643.43亿元，同比下降26.3%；2023年截至5月17日，仅为149起，交易金额仅为610.52亿元。

究其原因，一是由于行业整体下滑趋势下，房企的日子都不好过，降负债、降杠杆成为企业普遍选择，房企或投资公司出手接盘异常谨慎。二是对于出险房企来说，大量资产被债权人申请冻结或保全，失去了处置权。三是房企对资产处置较为保守，不情愿大幅折价出卖优质核心资产，非优质资产即便折价也无人接手。四是有些资产和项目产权关系、债权债务关系复杂，大大增加了谈判成本和交易难度。

基于房地产领域风险化解的复杂性，东方资产在《报告》中表示，房地产风险化解政策要坚持房地产项目和房地产企业、债权融资和股权融资协同发力。大力支持房地产企业兼并重组和鼓励风险化解机构对房地产企业增资入股，可能是未来一个阶段推动房地产领域风险化解的重要政策举措。提升困境企业破产重整成功率，提高存量资产盘活效率的关键是完善破产重整相关配套支持政策和加大对破产重整投资的融资支持。

针对房地产流动性风险化解，独立经济学家任泽平建议，可以选择20家优质房企，联合五大行和四大资产管理公司结成对子，打通现金流，对行业进行整合。

机构和专家的观点只是一家之言，决策层的政策出台才是解决问题的关键。今年年初，为了有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，金融部门已经起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，通过短期针对性措施和中长期制度性安排，围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进21项工作任务。其中包括设立全国性金融资产管理公司转向再贷款，支持其市场化参与行业重组并购，加快风险出清。

经过几个月的酝酿，相信该文件正式出台或将为期不远。