本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

所有行业发展到一定阶段后，都将无限接近一个有效的运营线：高于运营线的企业为了抢占市场以利润换规模，低于运营线的企业在内卷中被淘汰。

这一规律，正是2023年中国新能源汽车产业的主旋律。

(相关资料图)

经过研究量化，我们认为对于所有新能源汽车公司而言，穿越12%的单车毛利率生死线，是2023年最重要的事。

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价格战开启弱肉强食时代

经过统计新能源上市车企数据，我们发现，在特斯拉这只鲶鱼的搅动下，除理想汽车外，几乎所有车企在2023年都进行了价格调整。但是第一季度销量数据还是在各自不同的领域出现了不同的偏差：有些车企销量呈倍数增长，也有些车企销量腰斩。

图：第一季度新能源汽车主机厂销量增幅，来源：公司财报

曼昆在《经济学原理》中指出，价格战本身是一种杀伤力强、短平快的市场竞争手段，也是消费者选择的必然。价格战竞争的终局，是市场出清后必将引领整个行业回归到一个毛利率的均值，这一点在快递行业身上验证过，在风电行业上同样验证过。

在此前报告中，我们提出：目前乘用车和新能源车的单车毛利趋势线围绕着12%的价格带，高于毛利趋势线的企业往往有更多可以实现调整的空间，而低于趋势线的企业，如果卷入价格战，处境会相当被动。

图：新能源主机厂单车毛利情况，来源：公开信息

我们统计了上市公司所有主机厂的营运费用率，近三年间整体的费用率在12%-14%之间。换句话说，如果企业单车毛利没有达到至少12%-13%，在不算资本开支和摊销等其他成本的情况下，单就运营而言，肯定是无休止的亏损黑洞。

图： 2 020-2022 主机厂费用结构，来源：企业年报

这一点从结果中也能直接看出来。

我们拉了一个各主机厂的净利润率图表进行对比，单车毛利率低、费用率却高的企业，净利润率为负值，具体为北汽蓝谷、零跑汽车、小鹏汽车和蔚来汽车，这些车企的毛利率大多12%水平线以下，再次验证了我们提出的12%是车企健康运营的毛利率水平线的假设。

图：2022年主机厂净利润率，来源：上市公司公告， 注：为便于比对，以下我们将毛利率低于 1 2% 的主机厂数据 标黄

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单车12%毛利率线的财务魔力

当然，以上我们所讲的12%单车毛利率仅仅覆盖了每年的运营费用。实质上汽车这一资本密集行业，还需要大量投资固定资产，包括包括土地、厂房、生产线等，企业在实际经营情况更加复杂，毛利润还需要覆盖固定资产的折旧和摊销。

前面论述了我们12%单车毛利率的理论过程，接下来，我们从销量、现金流情况、固定资产利用效率等指标来验证我们的观点。

1）销量循环

与经营效率高相关的是各新能源品牌的汽车销量与增速，2022年新能源汽车销量最后三名分别为零跑汽车、北汽蓝谷和东风汽车，销量增速最靠后的三个主机厂分别为长城汽车（-3.80%）、小鹏汽车（23%）及蔚来（34%）。

图： 2022 年新能源汽车销量及增速，来源：上市公司公告

而单车毛利率低于12%的四家车企，销量也排名倒数。销量和单车毛利率更像是互为因果的关系，正是因为销量没有上去，规模效应不明显，单车毛利率就会低。而单车毛利率低，企业可以投入研发、营销乃至资本开支的钱就会少，销量就起不来。

这是一个危险的循环，投入的运营费用得不到摊销，无法形成规模效应，从而企业运营效率低下，令车企陷入危险境地；本身盈利空间有限的这些车企，被动卷入价格战，本身就没有多少降价空间，销量更是迟迟得不到提升。

可想而知，到目前阶段单车毛利依旧无法做高的企业，一旦被动卷入价格战，很容易陷入一场越亏越多的恶性循环中。

2）流动性

经营性现金流方面，行业各企业之间水平差距较大，虽然除广汽、小鹏、蔚来和零跑汽车外，其他企业经营现金流净额均为正值，但净额最高的吉利汽车（160.18亿元）与最低的零跑汽车（-82.32亿元）差额近250亿元。

图： 2022 年主机厂经营性现金流净额，来源：上市公司公告

由于各主机厂盈利能力参差不齐，有些主机厂已经稳定盈利，有些还没有摆脱亏损。现金流余额也是一个企业财务是否健康的重要考量指标，现金流余额指的是可以快速变现的金融资产，包括现金余额、银行存款余额、现金等价物，一般企业在价格战中的企业，现金流余额高的有更多底气进行投资，并撑过“艰难时光”。

除北汽蓝谷外，零跑、蔚来和小鹏三家单车毛利率低于12%的企业，经营现金流亏损也是最多，企业用于管理、研发的前依旧依赖于外部融资，很难实现正循环。

回到各企业现金流余额情况，现金流余额最高的是上汽集团（1395.93亿元），最低的三者分别为北汽蓝谷（26.55亿元）、东风汽车（54.84亿元）及零跑汽车（69.49亿元）。

图： 2022 年主机厂经营性现金流净额，来源：上市公司公告

不出意外，单车毛利率低于12%的企业，现金流安全垫也是最低的。

3）运营能力

汽车行业这个生产高度以来固定资产的行业，固定资产周转率可以直观地反应企业的管理能力，一般固定资产率高意味着企业对厂房、设备等固定资产的利用效率越高，管理水平越好，一般企业的获利能力越高。

图： 2022 年主机厂固定资产周转率率，来源：上市公司公告

吉利、比亚迪及理想的资本开支近年来逐渐走强，因此相较于传统车厂，固定资产周转率会低一点。不过在资本开支增强的大环境下，资产利用效率最低的依旧是单车毛利率较低的企业。零跑虽然是轻资产造车，但是实际的周转率也很难处于行业前列。

4）摊薄率

我们将车企2022年研发费用和资本开支一起纳入核算，如果讲每万元资本开支和研发费用计入单车收入，我们会发现明显低于行业均线的依旧是蔚来、小鹏、零跑和北汽蓝谷。

图： 2022 年主机厂摊薄率，来源：上市公司公告

这也意味这他们持续投入的研发费用和资本开支得不到保障，可持续性和成长性存疑。

03

小结

通过各项指标的对比，我们可以清晰地看到进入价格战的各家新能源主机厂，在调价空间、现金流管理和营运能力，以及成长性各方面来看，都有较大差距。

当价格战程度加深，现金流差、运营能力欠缺的企业，因为调价空间有限而陷入危险境地，如单车毛利率低于12%的蔚来汽车、小鹏汽车、北汽蓝谷和零跑汽车。

新能源自主品牌按照2018年蔚小理上路为元年计算，高速跑过了五个年头。回头我们来看数据和财务的勾稽关系，发现了单车毛利率12%巧妙平衡点。而提升单车毛利率无非两个渠道：打响品牌提售价，有消费者愿意为品牌溢价买单；或者是形成规模效应，降低成本。

这也正是李想谈最低20%毛利率和何小鹏谈500万辆车活下去的原因。